El BCE en su laberinto

El calendario de reuniones del BCE con decisiones de política monetaria se hace público al inicio del año, y hoy toca. La decisión prevista para esta reunión se anunció hace ya meses y es la de subir los tipos un 0,5% para seguir luchando contra una inflación que sigue desatada en la zona euro. Hasta aquí todo conocido, pero ahora viene el mundo real, que está lleno de incertidumbre. Nadie podía prever que en la semana de marzo en la que se reúne el BCE iba a desatarse un terremoto financiero que, iniciado en California, ya afecta a entidades europeas, hechas polvo desde antes, sí, y no de la zona euro, pero europeas.

A unas horas de la decisión, hoy a las 14:15 hora española, hay muchas dudas sobre lo que va a hacer el BCE. Las opciones son variadas. Un grupo de expertos dice que debe mantenerse en sus trece, llevar a cabo la subida de tipos prevista, porque su obsesión debe ser controlar los precios y manda así un mensaje de firmeza, y que en la posterior rueda de prensa debe tratar de infundir calma al mercado bancario europeo garantizando apoyo y líneas de liquidez si llega el caso. Otro grupo de expertos opina que una subida de tipos del BCE en la coyuntura actual es, pese a estar anunciada, muy peligrosa, y que contribuiría mucho más a exacerbar el caos financiero que a luchar contra los precios. Entre estos expertos hay subdivisiones, porque la mayoría opina que una solución de compromiso es que suba los tipos un cuarto de punto, la mitad de lo previsto, como señal de que le importa lo que le pasa en el mercado financiero, con el discurso de apoyo y estabilidad que antes mencionaba, y otro subsector de expertos opina que, directamente, el BCE no debe subir los tipos hoy, que debe quedarse en posición de “esperar y ver” y, con el discurso apaciguador que todos recomiendan, no mover ficha hasta que la marejada financiera se calme. Los defensores de las subidas creen que un movimiento de renuncia del BCE a mover tipos le dejaría a merced de los mercados, destruiría parte de su credibilidad en la lucha contra la inflación y dejaría a ese gran problema desbocado. Los defensores de que el BCE no suba los tipos opinan que el daño que puede causar con la subida a los balances bancarios en momentos de alta tensión puede ser mucho más intenso y rápido que todo lo sirva para frenar a medio plazo los precios, y que debe optar por el mal menor de la incertidumbre de precios frente al riesgo inmediato de fallas en entidades europeas que son objeto de supervisión por parte del regulador. Todas estas opiniones aquí mostradas son ciertas, y tienen gran parte de razón, y se basan en argumentos reales y en percepciones que no son nada desencaminadas. El problema es que no hace falta ser un genio para darse cuenta de que son incompatibles entre ellas. El BCE no puede subir y no subir los tipos. Más allá de las decisiones que tome vía rueda de prensa, donde Lagarde no es el sibilino genio que demostró ser Draghi, la verdad es que tiene que optar por algo. Los 0,5, el 0,25 o la nada. Leyendo a varios comentaristas ayer las apuestas se decantan porque optará entre la primera o segunda de las alternativas, es decir, que algo sí subirá los tipos, pero de no haber duda alguna sobre lo que iba a hacer a la situación actual hay un mundo, que es el desplome de la banca que se vive en todos los parqués bursátiles. La posibilidad de que estemos ante una tormenta intensa pero pasajera o ante el inicio de una recesión también es objeto de discusión entre muchos expertos, y a medida que pasan las horas la opinión se vuelve más lúgubre sobre lo que va a pasar en los próximos meses. Ha querido la fortuna que sea hoy el BCE el primero que tenga que examinarse ante una plaza llena de astados peligrosos, dejando a la FED la oportunidad de hacerlo después, por caprichos del calendario.

Los defensores de que el BCE no actúe con los tipos defienden, sin decirlo muy alto, un argumento perverso pero que tiene su aquel, que es que, si como parece, esto es el acto inaugural de la recesión a la que vamos, la inflación caerá por la destrucción de demanda fruto de la propia recesión, así que no es necesario tensar demasiado los tipos, que ya han provocado lo que buscaban. Puede ser, pero el problema es que sabremos si esto es realmente así dentro de unos meses, y las urgencias bancarias, suizas o no, están aquí y ahora, y los precios siguen disparados, en EEUU y en Europa. Hoy el BCE tiene una de las reuniones más difíciles de su historia, y todas sus opciones poseen un reverso, todas son malas desde algún punto de vista.

La FED y el BCE, acorralados

Guárdate de los idus de marzo, rezaba el augurio que escuchó Julio César antes de que un día como hoy, 15 de marzo, hace unos dos milenios y poco, fuera asesinado por una turba organizada, Bruto entre ellos. No se van a producir escenas similares en los acristalados despachos de las dos instituciones monetarias a las que nombro en el título, pero lo cierto es que en estos idus la sensación que va a rodea a sus gobernantes es la de sentirse acorralados, asediados, tomados como rehenes por una situación endiablada que convierte su trabajo, habitualmente muy difícil, en algo casi imposible. Están obligados a hacer dos cosas que, simultáneamente, son imposibles.

La quiebra de SVB ha disparado las presiones para que las autoridades monetarias frenen en su proceso de subidas de tipos de interés. Ese banco se ha hundido por recurrir a la venta de su sobrecargada cartera de bonos soberanos, que se han hundido en valor por las subidas de tipos de los bancos centrales. Estas subidas se han ejecutado para combatir la inflación, en un movimiento clásico de la política monetaria restrictiva. Subidas de tipos y reducción de balance son las vías convencionales por las que un banco central busca enfriar la demanda para así controlar los precios, en lo que es su función principal. Mucha de la inflación que ahora no tenemos no es de origen monetario, sino de problemas de oferta (guerra en Ucrania, problemas logísticos, sequías, etc) pero el banco central actúa sobre lo que puede, que no es el frente de Bajmut ni la gestión de los silos de contendedores de los puertos chinos. Los tipos se han disparado en poco más de un año y esto lo ha alterado todo, y SVB ha abierto la espita a los problemas financieros derivados de esa subida. El que este banco californiano sea el último en quebrar es algo que, en parte, depende de que el resto de entidades gestione muy bien sus carteras de bonos y la liquidez, y subidas adicionales de tipos aumentarán las pérdidas de balance de las entidades cargadas de bonos y disparará la probabilidad de que vuelva a pasar algo así. El euríbor, en su cotización diaria, ha caído con fuerza tanto lunes como martes, reflejando un movimiento que anticipa el fin de las subidas de tipos. Esto probablemente no impida que mañana el BCE suba el medio punto que casi todos esperamos y que la semana que viene la FED suba otro cuarto, pero las apuestas a que estas sean las últimas subidas se han disparado, cuando hace una semana, tras otro agresivo discurso de Powell, se empezaba a temer que la subida de tipos se prolongase mucho más en el tiempo y en intensidad. Para los hipotecados que los tipos no suban es una consecuencia maravillosa derivada de todo este marasmo, sí, pero al BCE no le importan los hipotecados, sino la inflación, y los precios no aflojan. Ayer se conocieron las cifras de España y EEUU. Las de allí no fueron muy malas, las de aquí sí. En ambos casos la subyacente se muestra fuerte y sin ganas de bajar, y eso es lo que quita el sueño a las autoridades monetarias. Si no hay una recesión pronto, con un proceso sostenido de contención de la demanda que deje de presionar a los precios, el parar las subidas de tipos será visto como un gran error, y los gobernantes de las naciones verán como sus votantes les empiezan a odiar con mucha más fuerza ante una cesta de la compra que no afloja. Y si los bancos centrales deciden pasar de la presión de las entidades y se mantienen en sus trece de endurecer los tipos hasta que la inflación caiga, el riesgo de que se sigan “rompiendo cosas” y que nuevas quiebras afloren también aumentará, lo que sin duda tendrá costes para los políticos (que temen la palabra rescate más que un nublado).

¿Qué hacer? Los analistas están bastante divididos y una postura de consenso mínimo sería la de permitir las subidas que se esperaban para estas semanas de marzo y, a partir de ahí, esperar y ver, que las autoridades monetarias cambien su discurso y calendario de subidas anunciados y se muestren expectantes a la evolución de los precios y la solvencia del sistema financiero, y que se muevan en función de cómo respondan ambas variables. Esto es una manera de cargarse la “forward guidance” o pautas anunciadas, que otorgan credibilidad y certidumbre al mercado sobre la actitud futura del regulador, y nos deja en un escenario de aún mayor incertidumbre si cabe. Para el BCE y FED la situación actual es una absoluta pesadilla.

La maldita inflación

Una de las novedades que vive con nosotros desde hace algo más de un año es la inflación, el impuesto encubierto que supone la subida de precios. Ya antes de la guerra de Ucrania los precios subían con ganas, con algo más del 6% como registro al comienzo de 2022. La remontada comenzó ya en verano del 2021, y no ha dejado de agudizarse desde entonces, con causas que se han ido relevando unas a otras, y que han dejado a los expertos y a los que seguimos todo esto con cara de muy tontos. Con los datos del INE de ayer, enero de 2023 cerró al 5,9% en tasa general y 7,5% en subyacente.

Sí, ha habido un fracaso general a la hora de tratar el problema de la inflación, no se si fruto de que realmente sabemos menos de lo que creemos (algo de esto siempre hay en todo) o que, directamente, no se ha querido ver. Con las primeras subidas las explicaciones lo achacaban a la tensión en las cadenas de suministro por la reapertura tras la pandemia y al gasto en ocio tras los meses de restricciones, y se decía que era un golpe puntual. Ya por las navidades de 2021 se veía que de golpe tenía mucho, pero de puntual poco, y el argumento general tiró del adjetivo “transitorio” para tratar de quitar hierro al problema. Las noticias de que la FED, el BCE de EEUU para entendernos, estaba pensando en subir los tipos se consideraban como rumores sin mucha consistencia. En febrero el maldito Putin declaró el inicio de su guerra de conquista y exterminio, y los precios de todo se volvieron locos. El factor Ucrania se convirtió en el catalizador de un alza generalizada de todo lo habido y por haber, en muchos de los casos con causa justificada, en otros por mero aprovechamiento de la coyuntura, y el término “transitorio” empezó a perder fuelle, siendo sustituido en algunos casos por “permanente” con no pocas críticas. Lo cierto es que durante el pasado año la inflación no sólo ha sido permanente, como habrán podido comprobar, sino directamente sangrante. Las subidas de tipos de los bancos centrales, que se veían hace dos años como disparatadas, hoy son generalizadas y bruscas. Estas instituciones buscan frenar los precios encareciendo el dinero, restringiendo así la demanda de crédito y, con ello, la presión compradora. No son medidas que puedan actuar frente a alzas de precios derivadas de una escasez de, pongamos, gasóleo o aceite de girasol, no. Son medidas generalistas que tratan de apaciguar la capacidad de compra y consumo de los agentes, sea cual sea su renta y situación, y su efectividad, complicada de medir, es diferida en el tiempo, por lo que no es de esperar que una subida de tipos hoy se traduzca en contención de precios en tres meses, ni mucho menos. Pero es lo que está en las manos de estas instituciones para tratar de controlar los precios. La inflación es un monstruo que, en dosis bajas, actúa como lubricante de la economía, pero en dosis altas es un disolvente de la economía y del propio orden social. La apuesta de hasta cuándo van a subir los tipos, dónde se van a quedar y en qué momento se darán la vuelta es uno de los grandes temas de debate en los mercados financieros globales, que han llamado “pivote” a este momento en el que se alcance el máximo de la curva de tipos. En EEUU, que los tiene ya más altos que aquí, se lleva tiempo diciendo que la FED no podrá ir mucho más allá del 5%, pero los mensajes del organismo regulador recalcan que subirá lo que haga falta para contener unos precios que allí también está desatado. Durante gran parte de 2022 las bolsas subían y Powell, el jefe de la FED, reiteraba su discurso duro, subía tipos y las bolsas se pegaban un porrazo. Al poco empezaban otra vez a subir, creyendo que los ascensos de los tipos se acercaban ya al final y, nuevamente, palabras y actos de Powell las sacaban de su error. Así transcurrió gran parte del año pasado, dejando como fruto pérdidas considerables en los mercados. Desde hace unos meses, como les comentaba ayer, las bolsas suben y ya les da un poco igual lo que diga Powell, parecen estar seguras de que el “pivote” ya está aquí, lo desee la FED o no. ¿Será así?

Los datos de empleo en EEUU y en Europa muestran economías que se comportan de una manera anómala, con dinamismo, pese a la inflación. De momento tenemos crecimiento con subidas de precios, que es mejor que la temida estanflación, caídas de PIB y subidas de precios, pero no hay garantías de que en los próximos meses las cosas sigan por el camino del PIB al alza. Hay revisiones al alza de la mayor parte de organismos para este 2023, pero detecto un cierto grado de complacencia con la coyuntura en la que estamos, anómala, que me mosquea. Moderar la inflación debe ser una obsesión de técnicos y gobernantes, pero por ahora las tasas siguen siendo altas. Este problema puede que nos acompañe, persistentemente, a lo largo de todo el año.

Año de subidas de precios y tipos de interés

De mientras el desgobierno nuestro se enfangaba hasta el extremo y lanzaba acusaciones de todo tipo para esconder el nocivo efecto de sus reformas legislativas a la carta delincuencial, en Frankfurt se escribía parte de nuestro futuro, el del próximo año y siguientes, futuro al que el desatado populismo patrio no podrá poner en vereda. La subida de tipos del BCE fue la esperada, del 0,5%, pero no el mensaje de la rueda de prensa de Lagarde, que parece que acordó con Powell repartirse los papeles de esta semana. Si el miércoles el presidente de la FED estuvo serio pero conciliador, Lagarde hizo el discurso más duro desde que es gobernadora, y dejó claro que el 0,5% de subidas es algo que se va a reiterar todo lo que haga falta para controlar una inflación que, en la zona euro, roza la media del 10%.

Este año ha sido el de la subida de los tipos de interés, al calor de la subida de la inflación, que empezó intensa, siendo considerada por casi todos como transitoria, para ser un fenómeno persistente y peligroso. No estaba yo muy seguro de que las subidas de precios fueran algo que iba a dudar poco, pero si mi error ha sido pequeño, grande ha sido el de los que pontificaron que eso era flor de un día. Como era de esperar, no he visto escritos de mea culpa o similar de los muy equivocados. En fin. En enero la inflación española estaba en el 6,1, con una subyacente del 2,4. Las tasas se dispararon con el inicio de la guerra hasta el 9,8%, bajando luego suavemente y alcanzando un pico del 10,8% en julio, para luego moderarse hasta el 6,8% de este pasado noviembre. Al subyacente se ha quedado en una meseta del entorno del 6,3% desde julio, y se resiste a bajar. Ante estas cifras nefastas, y pese a ello mejores que las de varios países de nuestro entorno, es imposible que las autoridades monetarias se crucen de brazos. Todos los bancos centrales han ido endureciendo sus políticas, pillados por unos precios que se les han adelantado y puesto en jaque. Una de las lecciones de la lucha contra la inflación de las décadas de los ochenta y noventa es la del manejo de las expectativas. Si las autoridades monetarias se hacen creíbles, y muestran que harán lo debido, sin vacilar, para controlar los precios, los agentes actuarán como si eso se fuera a producir y no subirán demasiado sus expectativas sobre los precios futuros, de tal manera que la espiral de precios que se retroalimentan se puede cortar. El error cometido por todos que antes comentaba ha dejado a los bancos centrales con el pie cambiado y ahora deben esforzarse más de lo debido para embridar la situación. Una de las críticas más consistentes que se hacen ante su política actual es que, dado que la inflación que vivimos no sólo tiene causas monetarias (el shock de precios energéticos es fundamental) controlarla sólo mediante herramientas monetarias es un parche, y provocar una recesión de demanda para bajar los precios cuando estamos ante un problema de oferta resulta absurdo. Parte de este argumentario es cierto, y no debe desdeñarse, pero también es verdad que las enormes expansiones monetarias producidas antes y, sobre todo, durante la pandemia, han alimentado la actual espiral de precios. Y eso es un factor monetario. Además, los bancos centrales tienen las herramientas que tienen, que no son otras. Uno desearía poder tomar sopa con cuchara, pero si sólo tiene tenedor es probable que pueda comerla muy poco a poco, de una manera ridícula, dejando a cada intento más líquido goteando del que llega a la boca. En todo caso la subida de tipos de este año es de las más aceleradas de la historia, y ha venido para quedarse e intensificarse, al menos, hasta el primer semestre de 2023, y será en función de cómo evolucionen los precios en el próximo año como tengan que moverse las autoridades monetarias. Su situación ahora mismo es muy complicada, con unos mercados de renta variable tensionados, que no dejan de hacer apuestas sobre el “pivote” o momento en el que la FED dejará de subir tipos. Ese punto se aleja cada vez más en el tiempo, y no lo conoce nadie.

¿Cómo van a evolucionar los precios el año que viene? Dependerá de muchos factores. De cuánto ahorro pandémico les quede a los consumidores por sacar de sus huchas y gastar alegremente, de cómo se comporten los precios energéticos y de las materias primas, minerales y agrarias fundamentalmente, de la intensidad y duración de la más que probable recesión que afrontaremos en ese nuevo año, de si China tras retirar su política de Covid cero vuelve a tasas altas de crecimiento y tensa la demanda global y, desde luego, de imponderables de imposible predicción, entre los que la guerra de Ucrania sigue siendo el mayor de todos. De lo que pase en las llanuras del este dependerá mucho de lo que suceda en nuestros bolsillos.

No nombrarás el nombre del BCE en vano

Reza el dicho que no hay nada más osado que la ignorancia, pero a buen seguro el sabio que lo dictó no quiso saber qué sucede si al desconocimiento se suma la demagogia, porque en ese caso el atrevimiento del que habla y no sabe alcanza cotas insuperables. Tras el dictamen del BCE, contrario al modelo de impuesto a la banca promulgado por el gobierno, varias voces, empezando por la del propio Sánchez, y seguida por subalternos y demás palmeros mediáticos, respondieron con rabia, centrando sus críticas en Luis de Guindos, vicepresidente de la entidad, pero haciéndolas extensivas a toda la institución monetaria, en un tono de soberbia displicente más propio de chavalería orgullosamente equivocada que de otra cosa.

Uno puede tener una opinión favorable o contraria a Luis de Guindos, faltaría más, o defender o criticar el proyecto impositivo del gobierno, todo es opinable y, hasta cierto punto, defendible, pero es inaudito, intolerable, suicida, atacar a la institución que permite que este gobierno, el anterior, el anterior y los que vengan, sobreviva sin morir ahogado por la montaña de deuda que todos ellos han generado. El BCE actúa como supervisor bancario cuando emite dictámenes como el del otro día, y Luis de Guindos, vicepresidente de la institución, es parte de un consejo de muchos miembros en el que su peso es el que es, enano, y en el que nuestra nación no pinta nada, y visto lo visto, afortunadamente. El dictamen es una recomendación, no una obligación, emitida por una institución que, de supervisión, regulación y resolución bancaria sabe más que cualquiera de los que ha pasado por el gobierno de España en las dos, pongamos tres, últimas décadas, por lo que lo mínimo que puede hacer un gobernante ante ese dictamen es respetarlo y, si no lo comparte, mantener la educación y eludirlo sin respuestas de pataleta. Pero además, el BCE es el garante de que usted, yo y todos los que conocemos, sigamos viviendo en una sociedad estable y relativamente próspera, y lo es porque ha realizado compras masiva, desatadas, de deuda pública de las naciones europeas, especialmente las pobres y periféricas como la nuestra, que ha permitido a las autoridades sufragar los gastos pandémicos, afrontar el rescate bancario del pasado gobierno y otras muchos dilemas ante los que una nación endeudada como la nuestra no hubiera sido capaz de poder hacer frente. Con una deuda sobre el PIB que ahora ronda el 113% el BCE tiene más o menos un tercio de todos los títulos emitidos por el Reino de España, y su papel como comprador en el mercado secundario es el que logra que la prima de riesgo de nuestra nación no se separa mucho más allá de los cien puntos básicos (1%) del bono alemán, la referencia en la eurozona. El tener a ese “primo de zumosol” de fondo es lo que permite que las emisiones que el Tesoro no deja de hacer para renovar títulos pasados o cubrir nuevas deudas sean aceptadas por el mercado de inversores globales, que saben que en nuestro caso juegan con red. La economía española no logra bajar del 4% de déficit anual desde que estalló la crisis financiera, y somos el único país del euro que, desde entonces, no hemos alcanzado un solo ejercicio de superávit primario (más ingresos que gastos sin tener en cuenta el pago de interese de la deuda) por lo que seguimos acumulando más y más en el debe. A finales de 2019 se hablaba de una vuelta de las instituciones europeas a la disciplina fiscal para tratar de encauzar los presupuestos de las naciones del euro, pero llegó la pandemia y, con lógica, todo eso quedó olvidado, y el BCE nos rescató a todos, disparando su balance y permitiendo a las naciones europeas afrontar los enormes gastos derivados de confinamientos, ERTES, líneas de ayuda y todas las medidas paliativas que usted sea capaz de recordar. Los países más saneados, pongamos Alemania, tiraron más de sus propias reservas y los menos, pongamos nosotros, de deuda, pero a todos el BCE nos cubrió, actuó como red protectora y garante, y eso supone miles de millones de euros de ahorro para todos los estados, para todos nosotros.

Por eso, escuchar declaraciones como estas por parte de un gobernante no es que resulte impropio, sino directamente indignante para cualquier que tenga unas mínimas nociones de economía y sepa por el trago que hemos pasado desde que comenzó el derrumbe de 2008. En Fráncfort habrán escuchado las manifestaciones de nuestro gobierno con asombro y, a buen seguro, enfado. Y más de uno habrá tomado nota de la calidad de los personajes que las han emitido y con los que tienen que tratar para asuntos de enorme gravedad. Así es como se dilapida la imagen de un país y se destrozan instituciones. Así actúa el dañino populismo.

El BCE subirá tipos, ¿cuánto?

Hoy hay reunión del BCE en Frankfurt y decisión sobre los tipos de interés en la eurozona. Cuando las cosas van bien la política monetaria es un arte fino que exige tocar poco y que apenas se nota. Cuando van mal obliga a tomar medidas duras que hacen mucho ruido e influyen de manera directa, y también indirecta no controlable, en la economía y sus agentes, entre los que nos encontramos usted, querido lector, y yo. Que hoy el BCE vaya a subir tipos significa que el coste de los créditos nuevos y las renovaciones de los existentes se encarecerán, que se cerrará el grifo del propio crédito a particulares y empresas y que, con ello, se frenará la economía.

La gran obsesión de un banco central es la inflación, y ahora mismo la de la eurozona está en unos niveles insoportables. En su estrategia para mantener la credibilidad de sus políticas, una de las principales causas por las que pueden ser efectivas, ya adelantó el BCE que habría subidas en sus siguientes reuniones tras el verano, por lo que el signo del movimiento no es sorpresa. Sí puede serlo la intensidad. Se ha apostado mucho por un aumento del 0,5% pero, desde hace algunas semanas, ha ganado fuerza que la subida sea aún más intensa, del 0,75%, lo que sería el mayor incremento en la serie histórica de decisiones de la entidad desde su fundación. Esta apuesta por una subida tan dura parte de aquellos que ven como la inflación no cesa y contemplan, además, como el euro sigue en una constante senda de depreciación respecto al dólar, con el que ha perdido la paridad. A la inflación derivada de los costes energéticos fruto del chantaje ruso y su consecuencia en los mercados se suma el hecho de que, como se pagan en dólares, el coste de las materias primas energéticas que la UE importa, sí o sí, se encarece de precio por el mero factor del cambio de moneda. Más de un 5% se ha depreciado el euro en estos últimos meses, lo que supone otro factor que calienta aún más los precios en la UE y que complica las cosas. La subida intensa se ve como un intento por parte de la autoridad monetaria de frenar esa bajada en la cotización de nuestra moneda y aplacar así una de las vías por las que los precios inundan nuestro barco. Es evidente, por otro lado, que cuanto mayores sean las subidas de los tipos más intenso será el frenazo que la política monetaria estará imponiendo a la economía europea, y mayores las tensiones entre los títulos de deuda de los países centrales y periféricos, por lo que se corre el riesgo de vestir a un santo para destapar a otro, por así decirlo. Son demasiados los frentes ante los que debe combatir el BCE y pocas sus herramientas, y muy burdas en algunos casos. Jerome Powell, el presidente de la FED norteamericana, el BCE de allí para entendernos, dejó claro en su última comparecencia que las medidas de subidas de tipos que se están dando provocarán daño en la economía, en las empresas, en los hogares. Que lo sabe y siente, pero que hará todo lo que esté en su mano para someter a la inflación, sea cual sea el daño que pueda causar, porque este será menor que el provocado por la subida de precios. El BCE está ante la misma situación. Sólo puede actuar frenando la economía para poder domesticar la inflación, pero aquí la situación es peor que en EEUU, porque allí el chantaje energético putinesco, de efectos globales, se nota mucho menos que en una Europa dependiente por completo de las importaciones energéticas, rusas y no. Si el gas disparado provoca cierres de empresas y una nueva ola de ERTEs, en este caso no por Covid sino por chantaje, ¿cómo los van a afrontar los estados? El abandono de las inyecciones monetarias del BCE creadas por el motivo pandémico ¿acabarán siendo suplidas por nuevos paquetes que financien deuda pública que cubra esos cierres fruto del chantaje? No sólo de tipos de interés vive la política monetaria, pero lo cierto es que la institución y los gobiernos europeos se enfrentan a una crisis de oferta ante la que los disparatados niveles de deuda, exorbitados por los años de la pandemia, han dejado al presupuesto con poco margen de actuación. Y no, los tipos de interés no lo pueden todo.

Putin, que sabe todo esto, y que aunque no quiera verlo contempla como la guerra en Ucrania no va como quisiera, conoce las debilidades de las acomodadas sociedades europeas, y puede hacernos sufrir mucho, no sólo de frío, provocándonos la recesión a la que nos encaminamos con elevada probabilidad. El reto al que se enfrentan las autoridades e instituciones europeas en los próximos meses es enorme, y requiere un elevado grado de consenso social para hacerle frente. De momento, hoy tenemos freno o frenazo en forma de subida de tipos. Si al final suben el 0,75% el día de hoy ya quedaría marcado en la historia monetaria europea. No lo descarten.

El BCE subió 0,5% los tipos

Al final sucedió lo que se esperaba. En el mismo día en el que Draghi renunciaba al cargo de primer ministro italiano y el país se veía abocado a nuevas elecciones el BCE, dirigido por su sucesora Christine Lagarde elevaba los tipos de interés, tras once años sin hacerlo. La subida que se planteaba hace poco más de una semana era de un cuarto de punto, pero desde principios de esta los mercados apostaban por una intervención más dura, y finalmente así ha sido, con el medio punto del que se hablaba estos días. Lagarde dejó la puerta abierta a nuevas subidas de mientras la inflación siga en valores tan infames como los que soportamos actualmente.

La subida de tipos tiene efectos variados y, como siempre, a algunos benefician y a otros perjudican. Es la típica medida que se pone en marcha para frenar la economía, porque encarece el dinero, lo retira algo de la circulación, y por usar un símil en tiempos de graves incendios, echa agua en las brasas de la economía para enfriarla. Es una medida muy efectiva para frenar los precios y apaciguar el mercado cuando estamos ante situaciones de demanda exacerbada, como las que se vivieron por ejemplo antes de la gran crisis de 2008, pero no está tan bien diseñada para actuar cuando la inflación proviene de restricciones como las que se viven ahora, con la energía en estos momentos y los cuellos de botella postpandémicos hace meses como fuentes principales de la tensión. El problema es que, sea cual sea la fuente de la inflación, las autoridades monetarias sólo poseen herramientas monetarias para hacerle frente, y claro, son más efectivas cuando la base del problema es monetario. Ahora mismo todos los bancos centrales occidentales se enfrentan a enormes inflaciones que buscan reducir mediante subidas de tipos, es decir, mediante el enfriamiento de la demanda, que es una vía bastante basta de aplacar unas tensiones de precios que no tienen tanto que ver con el exceso de demanda, aunque algo hay como, sobre todo, con las restricciones de oferta. En el corto plazo, la subida de tipos tendrá efectos para ahorradores y deudores. Tras años de represión financiera, con un rendimiento nulo de los productos financieros conservadores, el ahorrador miedoso que se refugiaba en el depósito bancario en busca de una rentabilidad y que huyó de los mismos cuando empezaron a no dar nada será nuevamente tentado por bancos y cajas, que empezarán a remunerar nuevamente esos productos. De hecho, empieza a haber ya ofertas, todavía pequeñas, para imposiciones grandes, pero irán a más, en lo que puede ser el inicio de una nueva guerra de captación del pasivo entre las entidades a medida que los tipos sigan subiendo. La cara contraria, desde luego, la presentan los deudores, que han vivido una década de gloria en la que el coste de financiar el endeudamiento ha sido nulo, o negativo en el caso de numerosas emisiones de deuda pública. Tanto gobiernos como empresas y particulares van a ver como se encarece su acceso al crédito, como los tipos de los préstamos y de las emisiones de deuda subirán y, por tanto, costará más financiarse. Esto puede tener consecuencias de muchos tipos, y la más obvia es el del frenazo en la demanda de crédito y, con ello, la buscada moderación de la demanda, pero también va a provocar efectos interesantes sobre muchas empresas y proyectos, que han sobrevivido durante muchos años gracias al endeudamiento sin costes y ahora se enfrentan a la necesidad de refinanciar créditos que van a ser un coste que antes no existía. Sin él era mucho más fácil obtener rentabilidad de un negocio, con él algunos negocios empezarán a dar pérdidas, y puede ser interesante comprobar cómo les va a algunas empresas y sectores que esta última década se han hecho enormes en el contexto de la deuda gratuita. Para millones de particulares, el mayor de los efectos derivado de la subida de los tipos es el alza que provocan en el euríbor y, por consiguiente, en las hipotecas variables que tienen suscritas. Nunca había sido tan barato lanzarse al mercado hipotecario, pero eso se acabó. Es de esperar que en los próximos meses se note un freno en la concesión de hipotecas, dado que el euríbor ya lleva dos o tres meses subiendo, anticipándose a estos movimientos del BCE, y en media mensual cerrará este mes de julio muy cerca del 1%.

Si la inflación se mantiene, y tiene pintas de que así será mientras el capullo de Vladimiro nos extorsione con los productos energéticos, el BCE y otras autoridades monetarias seguirán subiendo los tipos, no tienen alternativa, y es probable que, en condiciones normales, el frenazo económico que se provoque nos lleve a tasas de crecimiento ridículas, o nulas, a finales de año. Con que el chantaje ruso del gas que todos tememos se de la recesión de la que muchos hablan puede ser una realidad en apenas seis meses, y quizás esa sea la única vía para aplacar los precios, una vía dolorosa. Lo cierto es que las materias primas llevan ya unas semanas bajando, y eso se debe, probablemente, a que anticipan que la recesión que llegará sí o sí provocará la caída de la demanda. Aquí estaremos para seguir lo que suceda. De momento, por si acaso, además de disfrutar del verano, sea algo frugal.

Vuelve la prima de riesgo

Aunque estemos viviendo días primaverales, el invierno no se acaba hasta dentro de unas cinco semanas, pero parece que antes que la ansiada primavera va a llegar la prima de riesgo, otro familiar, en este caso no deseado, del que no hablábamos desde hace mucho tiempo, porque había dejado de ser un problema, pero que amenaza con volver a causarnos dolores de cabeza. El tumultuoso episodio económico que vivimos en el, esperemos, tramo final de la pandemia, nos lo ha complicado todo y mostrado que, latentes, los problemas que amenazaban a la economía española antes de la pesadilla del covid ahí siguen.

Este repunte de la prima, que ahora se sitúa ligeramente por encima de los 80 puntos básicos (recordemos que llegó a superar los 600 en el verano de 2012, antes de las palabras del mago Draghi) surge tras unas declaraciones de Christien Lagarde, gobernadora del BCE, que han sido interpretadas como que la institución europea puede ser mucho más estricta de lo que se esperaba a la hora de luchar contra la inflación. Recordemos donde estamos. El escenario que se manejaba hace un año era el de que, con la extensión de las vacunas, la economía real iría remontando y ello haría, poco a poco, innecesarios los estímulos extraordinarios diseñados para combatir los efectos de la debacle causada por el Covid. A medida que la economía acelerase se retiraría el sobreestímulo y el proceso sería suave y progresivo. Eso era sobre el papel, pero la realidad ha sido bastante más complicada. Por el lado sanitario, el Covid nos ha proporcionado desgracias hasta casi ahora mismo, con la ola navideña global de ómicron como exponente, y eso ha hecho que 2021 haya sido un año de altas expectativas de crecimiento parcialmente frustradas. Por el lado de la economía real sí se ha producido el repunte esperado, pero se ha encontrado con enormes problemas “reales” en forma de rupturas de las cadenas de suministro y de atasco global, lo que se ha traducido en rupturas de stock y desabastecimientos variados. Algunos sectores lo han notado más que otros, pero apenas ha habido quien se haya librado, y parte de este problema de atasco global se ha derivado en un repunte general de los precios, que sorprendió a muchos al principio, se consideró como transitorio por casi todos al poco de empezar y, a estas alturas, se ha convertido en un enorme dolor de cabeza para todos. La inflación tiene su origen en problemas de la economía real, el citado colapso en la oferta, y el disparo de los costes energéticos, y en parte está también alimentada por el sobreestímulo financiero que han proporcionado los bancos centrales. Arreglarla, contenerla, sería por tanto un tema tanto financiero como de economía real, pero las autoridades monetarias sólo trabajan sobre uno de los frentes, y nada pueden hacer sobre la oferta de crudo, las restricciones en el suministro de gas, el colapso en los puertos o la escasez de microchips. Sus herramientas son mucho más virtuales, y sólo disponen de ellas. Actuar de manera restrictiva en política monetaria ante una inflación de costes como la que vivimos es un poco absurdo, pero no tienen otra alternativa cuando la variable inflación, la que tienen que dominar, se desmadra. La FED norteamericana empezó ya hace meses a endurecer el discurso, dado que allí el ciclo está más avanzado que entre nosotros y la subida de precios es aún más intensa, y el mantra que se repetía en los medios era que el BCE iría detrás, pero no inmediatamente, sino a un ritmo menor. Se anunciaría la reducción de compras extraordinarias de bonos por motivos pandémicos y las subidas de tipos serían algo que, en Europa, no se verían al menos hasta muy cerca del final de este año, cuando en EEUU se anticipan ya para el mes que viene, pero los datos de inflación no dejan de alarmar y las presiones para actuar sobre Lagarde crecen. Y de ahí que sus palabras fueran interpretadas como una señal de que el BCE se anticipa mucho más de lo previsto.

¿Consecuencias? El mercado de bonos soberanos se ha despertado, y las rentabilidades empiezan a subir, y claro, más las de aquellas naciones, como la nuestra, endeudadas hasta las trancas y que han tenido al BCE como casi único comprador de títulos de deuda, con la que hemos financiado los ERTE y todo el gasto extraordinario que nos ha causado la pandemia. Aunque los niveles que se ven ahora no son preocupantes, la tendencia parece haberse ya girado y encararíamos meses de subidas de tipos en nuestra deuda, por lo que ahí nos surgiría un coste imprevisto y creciente. Ese frente puede abrirse, y sabemos el enorme daño que nos puede hacer. Sí, la condenada prima de riesgo no se fue nunca.

Los bancos centrales cambian de rumbo

El final de año nos ha traído la, no por menos esperada, relevante noticia del cambio de rumbo en la política monetaria por parte de los bancos centrales, que siguen en ascuas con lo que pasa en los mercados productivos y con la inflación. El guion del año, en sus inicios, estaba claro. Con la inoculación de las vacunas íbamos al fin de la crisis pandémica, a un rebote económico fuerte y a algunas tensiones fruto de ese crecimiento elevado que se diluirían. Los bancos centrales irían al rumbo que marcasen los datos y, a medida que el crecimiento se consolidara, se empezarían a retirar estímulos diseñados en tiempos de excepción, y todo sería bastante suave.

Como dice Mike Thyson, sí, el boxeador, uno sube al ring con una estrategia, recibe un par de guantazos y, seminoqueado, tras el primer asalto busca rehacerse y cambia de estrategia. A lo largo de 2021 la economía real ha noqueado a muchos de los analistas que creían, yo también, que la inflación no iba ser ni tan intensa ni tan duradera. Estamos ahora en el entorno del 5% en España y EEUU, con disparos espectaculares en algunos bienes, como los energéticos, que se filtran a lo largo de toda la cadena productiva, por lo que, como un bosque que gotea mucho después de que haya dejado de llover, los precios no se moderarán en los bienes de consumo si, milagro, esta tarde la energía y todo lo relacionado con la logística se abaratan. Y no va a haber ese milagro. Las tensiones de precios y el nivel de revolución al que se encuentra la economía norteamericana es aún mayor que la nuestra, por lo que ha sido la FED, su banco central, el primero en mover ficha, y anunció el jueves tanto una reducción de sus volúmenes de compra de deuda como un calendario de subidas de tipos de interés que abarca hasta 2024. La idea que quiso transmitir Jerome Powell, su gobernador, es que la entidad estará vigilante, que considera que la economía ya vuela con demasiada fuerza y que es necesario embridar a la inflación. Las autoridades monetarias no quieren, bajo ningún concepto, que los agentes, tanto familias como empresas, sufran un cambio de expectativas con la inflación y consideren que los niveles bajos no van a volver, y cambien sus pautas de consumo, ahorro e inversión, porque eso generaría un bucle inflacionario bastante peligrosos. Al mostrarse activos y estrictos, el mensaje que se lanza es que se dominará a la inflación, que se hará lo posible para manejarla y que el problema no irá a más. Ayer el BCE europeo se sumó a este mensaje, desde la posición de una Europa en la que el ciclo económico, también en auge, está algo retrasado respecto al norteamericano, por lo que la recuperación no es tan vigorosa pero, ay, la inflación es casi igual de intensa. Lagarde, la gobernadora europea, fue más comedida que Powell, y sólo hizo referencia en lo práctico a la reducción de los volúmenes de compra de deuda, pero dijo expresamente que en 2022 no habrá subida de tipos. Todas estas medidas son perjudiciales para economías endeudadas, y más cuanto más se debe, porque provocarán un encarecimiento de los costes de financiación, y naciones como la nuestra, que ha alcanzado tasas de deuda sobre el PIB del 130% gracias al maldito virus pueden encontrarse con un grave problema si los tipos, la prima de riesgo, comienza a escalar. Desde que el virus llegó a nuestras vidas todo, empezando por los ERTEs, se ha financiado con deuda que ha sido comprada, en mercado secundario, por el BCE, que nos ha salvado. Si poco a poco nos tenemos que hacer con la responsabilidad de cubrir deuda y costes la situación financiera de las arcas públicas se estropeará. Y eso lo saben muy bien los actuales desgobernantes y los que aspiran a desgobernar en vez de ellos.

Hay una posibilidad, no menor, de que estas intenciones restrictivas de las autoridades monetarias no se lleven a cabo, y es que ómicron ponga otra vez contra las cuerdas a nuestras economías y las frene, con lo que la demanda caería y con ella los precios. Es decir, que una crisis tenga lugar. De hecho, la propia inflación desatada y el desbarajuste logístico actúan como un gran freno de la recuperación, que pueden llegar a ahogarla. Pero claro, evitar los problemas de una subida de tipos porque tenemos una recaída económica es como aliviarse de bajar peso porque se sufre una gastroenteritis. Lo cierto es que las previsiones para el año que viene se están volviendo muy inciertas y, en el ring, los banqueros centrales golpean a un monstruo de la inflación que les sigue siendo esquivo, al que no consiguen meter un directo y mandarlo a la lona.

El BCE y el Constitucional alemán

En medio del desastre provocado por la pandemia una noticia de gran importancia se ha colado en los medios, especialmente los económicos, y muestra las grietas que existen en el armazón jurídico que sostiene la UE. Cada vez que el constitucional alemán se pronuncia sobre alguna decisión de las autoridades comunitarias se hace el silencio y se cruzan todos los dedos para que sus sentencias sigan dejando pasar lo que la legislación de Bruselas dicta. Normalmente así es, pero hace unos días ese sí esperado se tradujo en un no parcial, y un escalofrío recorrió toda la UE y, especialmente, las primas de deuda.

En respuesta a una demanda contra el programa de compra de activos desarrollado por el BCE durante el mandato de Draghi, esa expansión cuantitativa denominada en la jerga QE y que llegó tras aquel salvador “lo que sea necesario” de Don Mario, que acabó por salvar el euro en sus horas más críticas, el constitucional alemán ha dictado una sentencia en la que afirma que parte de aquel programa es contrario a la constitución germana, porque mezcal política monetaria y económica y supone, a juicio de los magistrados de Karlsruhe, una financiación encubierta de los estados. Da un plazo de tres meses al BCE para que alegue causas que justifiquen su comportamiento y amenaza con que el Bundesbank alemán deje de participar en ese proceso de compras. Dado que ese QE, reitero, es lo que salvó al euro y evitó que la crisis de deuda de 2012 arrasara con las economías de naciones como, por ejemplo, España, el que se produzca una disensión respecto a aquellas medidas se vio como un grave problema, porque el QE de entonces se va a quedar en casi nada respecto al programa de compras pandémicas planteado hace pocas semanas por el BCE, con el objeto de sostener las deudas soberanas de las naciones europeas, que van camino de quedar sepultadas por la misma para poder hacer frente a los compromisos derivados de la crisis del coronavirus. En su conjunto, el tema es complejo y muy importante, y supone el choque de dos legitimidades, la nacional alemana y la comunitaria. De cómo se dirima esta disputa puede quedar bastante claro hasta qué punto la UE es un proyecto viable o no, y es que si la UE da su brazo a torcer ante el constitucional alemán nada impide que otra nación que forma parte de la misma interprete que algo en los tratados no le gusta y debe ser modificado para adaptarse a su legislación nacional, y a partir de ahí llega el acabose. He intentado leer algo estos días sobre el tema y la cosa es complicada, con argumentos de todo tipo, algunos a favor de la interpretación alemana, pero en general domina una corriente de opinión que se basa en el poder de la competencia respecto a la legalidad nacional. Desde que uno firma la adhesión a un club se compromete a seguir las normas que imperan en ese club, son competentes para él, independientemente de lo que señale la normativa nacional, y si son contrarias a las leyes del propio país no queda más remedio que acatarlas. La vía para volver a hacer que la legislación nacional prevalezca es salirse del club, con los procedimientos de salida establecidos. En un ejemplo similar, aunque puede que si lee esto alguien de leyes me diga que no es así (sea benévolo el jurista con mi ignorancia), no son pocas las veces que la justicia europea ha llevado la contraria al tribunal Supremo español en temas de toda índole, y no ha quedado más remedio que acatar la sentencia que ha venido de Bruselas, o de Luxemburgo más concretamente, y es que España, como el resto de naciones de la UE, acuerda al incorporarse al club que los tratados y la legislación comunitaria son parte de su propia legislación, y que las disputas entre una y otra legislación le corresponde dirimirlas al Tribunal de Justicia de la UE, no a ninguna instancia española, por muy alto que sea su rango.

Este Tribunal de la UE ya dictaminó hace un tiempo que la política de QE del BCE estaba de acuerdo con los tratados y que, por tanto, era legal, y que todas las demandas en su contra no estaban justificadas. El propio BCE, que ha dicho tomar nota de la sentencia alemana, la ha considerado no válida en la práctica, amparado en el anterior pronunciamiento del Tribunal europeo, y mantiene sus programas de compra pandémicos. Sin embargo, es cierto, esta sentencia es un problema, sobre todo por el hecho de que viene de Alemania, el país con más poder en la UE, y su resultado deberá ser reconducido a buen puerto, por el bien no sólo del BCE, sino de todo el proyecto europeo. Como teníamos pocos problemas, pues uno más.

Mario Draghi se despide del BCE

Hoy Mario Draghi realizará su última rueda de prensa como presidente del BCE desde la ampulosa sede que la institución posee en Frankfurt, en un nuevo edificio que se ha inaugurado durante su mandato. En su última reunión decisoria sobre tipos y política monetaria Draghi va a tener la sensación de que lo deja todo demasiado desarbolado, sabiendo que impidió que sucediera lo peor, pero que no ha sido capaz de normalizar unas políticas expansivas nada ortodoxas que se han convertido en la nueva normalidad, y que mantienen a la economía viva pero enganchada al exceso de liquidez, sin que inflación u otros fenómenos normales muestren su cara. Sabe que lo deja y que nada es como pensaba que iba a ser.

Draghi es el tercero de los gobernadores que ha habido de un BCE que, con el tiempo, se ha convertido en la institución más poderosa, importante y beneficiosa de la UE. El primero, Duisemberg, holandés, poco pudo hacer más allá de lanzarla a la luz pública y empezar a dotarle de instrumentos, personal y recursos. El segundo, Trichet, francés, se encontró a los mandos de una nave llena de restricciones pero que iba viento en popa hasta que la crisis casi se la lleva por delante. Subió tipos cuando la recesión ya era evidente y mostró que su amplia experiencia, con años de mandato en el Banco Nacional de Francia, apenas le sirvió para manejar el duro temporal al que se enfrentaba. Draghi llega al BCE en 2011, con un currículum sólido y muchas suspicacias en torno a su figura. Antiguo miembro de Goldman Sachs y gobernador del Banco de Italia, sus críticos destacaban en exceso su nacionalidad, latina, y lo propenso que son, somos, a la hora del relajo e incumplimiento de las normas. Los halcones del norte estaban asustados porque un nacional de un país no estricto se hiciera con los mandos de la nave del BCE. A su llegada a la presidencia, la situación económica es desastrosa. La crisis de 2008 ha devastado gran parte de los sistemas financieros nacionales y provocado la recesión global. Las medidas de estímulo de una Reserva Federal norteamericana y la coordinación entre la dirigencia de las economías globales parecen haber evitado la depresión global, pero no el estado recesivo que afecta a casi todos. En el caso de la UE la crisis ha generado un síntoma adicional que es el descontrol del mercado de deuda soberana. La incredulidad respecto al sostenimiento de las finanzas públicas hace que las primas de riesgo periféricas se disparen y que naciones como Portugal o España bordeen la bancarrota, tras la quiebra absoluta de una Grecia que empieza a ser demasiado conocida por todos. La crisis de deuda soberana absorbe recursos, esfuerzos y gobiernos, y en España, el reciñen llegado Rajoy se enfrenta a una debacle ante la que bien poco puede hacer. La prima española se empieza a hacer insoportable y estrangula toda la economía. Sabe Draghi que sólo el BCE tiene la capacidad para poder salvar esta situación, no sólo la española, sino la de la UE, porque el destrozo del euro puede ser el de la propia Unión, pero también sabe que sólo podrá actuar de manera efectiva si rompe ciertos corsés mentales e institucionales que constriñen a su entidad. Listo como pocos, trata de romperlos, pero para ello necesita tiempo, y en un día que pasará a la historia, Draghi se hace con el control del reloj y salva la UE y las economías nacionales. El 26 de julio de 2012, con todos al borde del precipicio, pronuncia el discurso más importante de los expresados en Europa en lo que llevamos de siglo. Anuncia que hará “todo lo necesario” (whatever it takes) para salvar la economía europea y al euro “y créanme, será suficiente” (and, believe me, it would be enough). Ese día las primas periféricas cierran a la baja y desde entonces no han dejado de caer. Draghi da un golpe de autoridad en la mesa mediática global y se inviste de poder suficiente para hacer que el BCE empiece a actuar. A partir de ahí se producen no sólo bajadas de tipos que los llevan al 0% en el que estamos instalados desde hace tiempo, sino medidas no convencionales de todo tipo que disparan el balance de la entidad, lo convierten en el principal tenedor de deuda soberana de la UE y le permiten estabilizar mercados financieros, bursátiles y de divisas. Nada de lo que ha sucedido desde entonces hubiera sido posible sin la determinación de Draghi ese 12 de julio y los hechos que luego impulsó. Ese día Don Mario salvo nuestras economías, y no es ninguna exageración afirmar algo así.

Hoy, 2019, a su marcha, observa Draghi un panorama que no le gusta. La extensión antinatural del ciclo y las tensiones comerciales fruto de guerras de poder entre EEUU y China golpean a la economía de la UE y la amenazan con volver, sino a una situación de crisis, sí de absoluta anemia. El arsenal de la política monetaria está devaluado por el exceso de uso y su efectividad es decreciente, los mecanismos de transmisión monetarios a la economía real no funcionan como indica la teoría y la situación es, como mínimo, seria. Draghi será relevado por Christine Lagarde, que tiene una papeleta muy difícil por delante, y un perfil en apariencia poco técnico y demasiado político para el cargo que ocupa. Don Mario se va habiendo hecho historia. Todos estamos obligados a agradecerle lo que ha hecho durante estos años. Echaremos de menos su figura.

El BCE ve crisis

Pocas novedades tuvo la reunión de ayer del BCE, pero fue eso precisamente, el cumplimiento de las expectativas sobre lo que iba a suceder, lo que supuso un varapalo para los mercados y, especialmente, para el sector bancario. Las decisiones tomadas y el mensaje que transmitió Draghi tienen un punto en común, que es del ineludible deterioro de la economía de la eurozona, y por ende de Europa. No se va a quedar parado el BCE, pero al activarse oficializa la existencia de un problema económico, que no sólo es europeo, sino global, y da por, sino terminada, si agostada la recuperación vivida tras la crisis. Vienen curvas, vino a decir Don Mario, en forma de previsiones de crecimiento raquíticas.

Dos fueron las principales medidas adoptadas tras la reunión de ayer. Una es la extensión de los programas de TLTRO, cuyo destino era ir agotándose. ¿Qué es esto? Dicho de una manera muy cutre, son préstamos en muy buenas condiciones que el BCE hace directamente a los bancos de la eurozona con la condición de que destinen ese dinero a crédito en el mercado real, tanto a particulares como a empresas. Las condiciones financieras de esos préstamos son muy ventajosas para las entidades financieras y, en el fondo, es una forma de que el BCE impulse el crédito real, cosa que con sus medidas y competencias no puede hacer. Estimular el crédito es una medida de reactivación económica que se hace cuando el ciclo desciende, por lo que extender e intensificar estos programas es una manera de luchar contra un frenazo en la actividad. La otra medida, de aún mayor calado si cabe, es la de dejar claro que los tipos de interés no van a subir durante mucho más tiempo del que era esperado. Hace meses se especulaba con la posibilidad de que, siguiendo el ejemplo de la FED norteamericana, el BCE aumentara tipos este 2019, una vez casi seguro y dos probablemente, en función de la coyuntura. Sin embargo, con el otoño del 2018 y los cada vez más crudos datos de comercio internacional, y la sensación de frenazo global, la FED frenó en sus escaladas de tipos, que allí ya han subido hasta el 2% – 2,5% y se puso en modo espera, lo que trastocó esas previsiones alcistas que existían a ambos lados del charco. En la reunión anterior, de principios de año, Draghi no fue muy claro al respecto, dejando abiertas tanto la posibilidad de subidas futuras como su negación. Ahora ha sido mucho más explícito, reconociendo que en el contexto actual una subida de tipos sería una especie de puñalada trasera a la economía de la eurozona. Esto es la asunción completa del frenazo económico, y para los bancos es una muy mala noticia. Su principal negocio es el margen de intermediación entre lo que pagan la depositante de ahorros y lo que cobran al que solicita crédito, y con los tipos muertos como están desde hace mucho en la eurozona el negocio vive en estado anoréxico. Futuras subidas hubieran sido para ellos un revulsivo en sus cuentas, y así lo cotizaban en los mercados bursátiles. Tras la decisión de ayer las caídas de esas empresas en bolsas fueron muy duras, con bajadas de hasta el 7% en casos como Sabadell, y medáis del 3% – 4%. Los que también ayer se debieron quedar muy chafados son los hipotecados que, en los últimos tiempos, han contratado productos a tipo fijo para protegerse de esas cacareadas subidas de tipos y que, mes a mes, pagan un sobreprecio respecto al variable sin que se vea que el euríbor, que sube con una velocidad similar a la modestia de Pablo Iglesias, pueda convertirse en un peligro a corto o medio plazo. En economía apostar sobre lo que va a suceder es siempre necesario, dado que muchas decisiones se toman ahora pero se ejecutarán en el futuro, y en este caso los que así han actuado con sus hipotecas no han acertado. Sí lo han hecho las entidades financieras que han podido colocar esos tipos fijos, por cierto.

¿Qué perspectivas nos deja esto para el conjunto del año? Inciertas y muy abiertas. Es poco probable que nos topemos con una recesión en toda regla en la eurozona, pero la debilidad de economías como la italiana, que probablemente si viva una recesión, y el estancamiento alemán, muy penalizado por las guerras comerciales, hacen que el conjunto no pueda carburar mucho. Factores incontrolables como el Brexit, los populismos en las elecciones europeas o la relación entre EEUU y China van a condicionar el rumbo de estos meses y obligarán a todos los actores a posicionarse. En todo caso este año pinta algo más gris y complicado en la macro que los anteriores. Y Draghi acaba su mandato en octubre. A ver qué es lo que sucede.

Subo a Elorrio el fin de semana y cojo unos días de ocio. Si todo va bien nos leemos el próximo jueves 14. Sean felices.